果断收藏：中国式去产能全景图

教你看懂中国式去产能

联合专题报告/民生证券研究院

2016年，

真正意义的去产能元年

中央施政重心，

从需求侧向供给侧倾斜

产能调整，

从控制增量向清理存量过渡。

Part1宿命

2016年是真正意义的去产能元年。

堆下的库存早晚要卖，欠下的债务早晚要还，过剩的产能也早晚要去，这是任何一个经济体逃不掉的宿命。

去产能是去库存和去杠杆的基础

从逻辑上讲，去产能是去库存和去杠杆的基础，只有完成了去产能，一个经济体才可能真正走出危机，中国也不例外。

2008年百年一遇的金融危机之后，我们一直没有履行这个宿命。

2009年4万亿大刺激，

2010年昙花一现，

2011年内外交困，

2012年重启中级刺激，

2013年陷入类滞胀，

2014年陷入衰退式宽松，

2015年货币加码刺激。

危机后的七年里，我们在需求端想尽了办法，经济却依然拾级而下。2016年，中央真正开始改变思路，从需求侧走向供给侧，从扩需求到去产能。

去产能有两种方式，把需求拉起来或把供给压下去

90年代去产能是双管齐下，先是朱镕基总理铁腕压供给，然后是全球化红利（2001年入世）和房地产红利（2003年将房地产定位支柱产业）拉需求，随后才有了中国奇迹。

但现在呢？拉需求的方法显然已经行不通了。

（1）全球化红利变成了全球再平衡的压力，

不光没有加入WTO这样的飞跃，还充斥着TPP和TTIP的压力，再加上劳动力比较优势的丧失，出口已经不可能解决过剩产能；

（2）房地产红利变成了痛苦的去库存，

过去十多年全国累计新开工174亿平米，而销售只有117亿平米，其中还有相当一部分是二手房（保守估算有30%左右），供给与销售之间的差额达到惊人的90亿平米。更可怕的是，2014的新开工面积（14亿平米）依然大于销售面积（13亿平米），假设明年新开工继续下滑10%，销售持平，那从2016才可能正式开始去库存，而如果新开工和销售按此增速持续下去，那么库存也需要5-10年来消化。

（3）创新转型能激发新需求，但对旧需求作用甚微。

创新转型指向的是新兴服务业和高端制造业，虽然有利于扩大总需求，但并不会带来太多的重化工业、建筑业等传统需求。比如，100块钱的建筑业GDP可能产生50块钱的钢铁需求，而100块服务业GDP可能只产生1块钱的钢铁需求。

由此得出一个结论：

未来化解产能过剩只有从供给端压缩产能这一条路。

如果早下决心，还能掌握主动权，留一点干预和回旋的空间。如果拖延太久，又没有需求侧的奇迹发生，那么就会越来越被动，不可控的因素也会越来越多。

举个例子，现在外汇储备还有3.3万亿，中美还有正利差，所以央行还能大胆的尝试汇率改革，但如果等外汇储备消耗到0，中美利差倒挂，很多事情就不是央行能控制的了，届时再改革就会失去主动权。

在产能这个问题上，逻辑也是一样，越早“破”越有主动权。正是在这种背景下，中央从2015年底开始调整战略，将工作重心转向供给侧结构性改革，2016年将成为去产能集中发力的开局之年，这不仅是增量的投资放缓，而且是存量的产能去化。

Part2路径

如何让僵尸企业入土为安？

去产能绝不只是“让僵尸企业入土为安”这样的狠话，而是有切实的措施做底气。从国内外的经验来看，以下十种措施值得期待。

1、政府提供直接或间接补偿，鼓励企业的去产能行为。

为鼓励僵尸企业缩减产能，政府可通过融资支持、财政补助、税收优惠等方式向去产能企业提供补偿。目前，政府通过成立专项基金、财政转移支付等方式，可能是一个有效方法。

第一，直接收购落后产能并报废。政企合作预测未来需求，产能过剩部分由政府出资收购并报废。此方法通常适用于农牧渔业以及造船业。第二，政府提供间接的去产能补偿。日本早年相关法案涉及到的补偿支持措施有：（1）财政补贴，如曾发放高额补偿、工业再配置补助金、萧条产业信用基金。（2）融资支持，政府向主动退出的中小企业提供中转融资。（3）税收优惠。对主动处理过剩设备的企业进行税收优惠及采用特别折旧制度。

2、妥善处置银行不良资产，减少金融风险的掣肘

除失业风险之外，消灭僵尸企业带来的最大风险是金融风险，尤其在中国。过剩企业与银行相互依赖过高。

中国在90年代去产能的经验有：（1）加大冲销坏账的力度和速度。（2）组建资产管理公司，剥离有毒资产。（3）通过多种手段补充银行资本金。如图：

区域性银行的不良资产更适合由熟悉地方情况的地方AMC来做。扩大试点，逐步铺开，推动地方AMC，扩大资金来源。

3、妥善处理就业问题，减少失业风险的掣肘

消化僵尸企业一定会带来失业，但处理得当，可实现再就业。国际上，从提供资金救助、加强职业培训来解决就业问题。

4、鼓励企业兼并重组，提高行业集中度。

中央经济工作会议提出“多兼并重组，少破产清算”。破产清算社会成本较高的情况下，兼并重组能发挥三大作用：一是减少产能存量和调整结构；二是控制增量；三是加强政府的调控能力。兼并重组应以市场为导向。

5、完善设备注册制度，建立产能监测体系。

去僵尸企业首先要明确哪些产能过剩最严重，这必须以完善的设备注册制度和产能监测体系为基础。

我国在2013年4月发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中，提出“通过5年努力，基本建立过剩行业产能预警体系和监督机制”。

但目前并没有完善的设备注册和产能监测体系，而且大部分是各部委各自为战，导致去僵尸企业缺少权威的衡量标准。

6、提高技术、环保、能耗等行业标准，坚决关停不达标企业。

关停僵尸企业必须要设定明确而严格的标准。既可以阻止生产规模较小、效率较低的小企业继续进入，又对不达标的企业进行关停，引导企业预期。

7、把淘汰落后产能与增加新产能捆绑。

一方面，企业具有对产能进行更新换代、提高生产率的动机。

理应方面，对于企业而言，过快过多地淘汰落后产能，会对企业生产能力造成较大冲击。

将淘汰落后和增加先进新产能结合，既能避免对企业造成过于剧烈的冲击又能实现产能存量的升级。

8、完善破产清算制度，健全市场退出机制

通过企业自行注销、进入破产程序以及资本退出机制等市场化退出机制让市场主体自身调整来淘汰或转移过剩产能。

9、打破刚性兑付，破除“大而不倒”预期

打破认为最后政府一定会刚兑兜底这种预期必须抓住典型，发挥杀一儆百、引导市场预期的作用。

10、改革官员考核机制，明确去产能目标，破除地方政府的无效保护。

地方政府对处置僵尸企业不积极有两个原因：

第一，会拖累GDP，影响官员的政绩考核。

第二，会冲击就业，影响社会稳定。

第三，会减少税收，影响地方财力。这导致地方政府有充分动力去补贴僵尸企业。

地方政府是消化僵尸企业最终的执行者，所以要想成功必须充分激发地方政府的动力。

第一，推动官员考核机制从GDP导向到效率导向，弱化对GDP的考核，把重点行业去产能的目标明确写入政府工作报告，并要求各地方政府落实量化指标。

第二，将过去用来补贴僵尸企业的资金节省出来，用来收购过剩设备报废、补贴下岗职工安置等。

第三，加大中央对产能重灾区的财政转移支付，对冲去产能带来的税收下滑。

Part3影响

从90年代经验看潜在市场走势

1992年邓小平南巡：我国进入一轮投资高速增长的周期，重点表现为信贷与固定资产投资持续高速增长。

1997年东南亚危机：使中国外部压力加大，前期投资过度扩张产生的问题，包括产能过剩、财政压力加大、企业过度举债、银行坏账率高企等进一步恶化，“去产能”已到了势在必行的地步。

1998年1月13日上海申新纺织九厂压产改革：第一锤拉开了去产能改革序幕，时任国务院总理朱镕基以“壮士断腕”的气魄提出了国有企业三年脱困的目标。

改革启动之后，经济不可避免的面临下行压力。在此过程中，货币政策在98年之前坚持“适度从紧”基本原则，财政政策则由紧缩向扩张转变，随着过剩产能的清理，大规模剥离银行不良贷款，房改、税改和汇改培育新的经济增长引擎。

2000年11月国家经贸委宣布国企三年脱困目标顺利完成，

2001年中国加入WTO,2003年中国经济同比增长9.1%，正式进入一个新增长周期上升阶段。

1、去产能过程中经济承受增长放缓与通缩风险

20世纪90年代末的改革是从1998年正式开始的，98年3月《政府工作报告》提出推行重点行业、企业改革并鼓励组建大型企业集团，99年1月，经贸委颁发的《关于做好钢铁工业总量控制的通知》要求压缩钢铁产量10%。

随着化解产能的深入，政策不断加码，中国经济承受了经济下行和通缩压力。98和99年GDP增速分别为7.8%、7.6%，较之前经济增速明显下一台阶，CPI则在98年1月至99年6月由0.3%下降至-2.1%。

为对抗通缩及经济下滑，我国实施了总体较为宽松的货币政策和积极的财政政策，98年3月至99年6月，一年期贷款利率由7.92%下降至5.85%，

98、99年分别发行以基建为主的1000亿、1100亿长期国债。经济增速持续下滑，物价增速在见底后逐渐回升，但从99年6月至12月，降幅收窄至-1%。由此来看，在20世纪90年代的改革过程中，需求侧政策也发挥了重要作用。

2、去产能期间市场“深蹲起跳”，业绩支撑很重要

90年代末，过剩产能主要集中在纺织、家电、煤炭、钢铁、石化等，随着98年去产能的推进，相关行业景气度经历了一个先下后上的过程。

从整体工业增加值看，从94年开始持续下滑，到了98年年初开始企稳，99年10月之后开始出现回升趋势。

从股市表现来看，98至99年5月中旬，上证综指波动剧烈，总体向下，随着99年“519”行情的启动，上证综指大幅上涨。

从业绩、估值和风险情绪三个方面考量98-99年的股市表现可以看到：1）业绩方面，98年A股上市公司净利增速由中报的-14.53%下滑至年报的-21.11%，但从99年开始，净利增速由负转正，由中报的-1.46%上涨至29.36%；2）估值方面，在98、99两年中，利率连续4次下调，宽松的货币环境有利于带动了估值的提升；3）风险情绪方面，股市、去产能政策的频频出台以及媒体对股市正面的报道也大大提振了投资者的风险偏好，99年5月16日，国务院批准改革股票发行体制等六项政策，99年《政府工作报告》明确重工业、轻工业等产能过剩行业淘汰标准、目标及政策等，6月15日，人民日报发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，指出稳定和发展证券市场对推进改革和发展具有重要意义。

从行业层面上看，过剩产能行业相关股票驱动力中业绩表现至关重要。98至99年，纺织服装、家电、煤炭、钢铁等是主要的产能过剩行业，行业市场走势与大势基本一致，但具体表现则充分体现了业绩支撑的重要性。例如，家电行业净利增速持续低迷，在98-99年改革过程中，过剩产能中其他行业均实现上涨，家电行业则是下跌的；除此之外，在大势回调过程中，煤炭行业下探幅度更大，对应市场表现上煤炭回调过程中跌幅更大。

由此来看，有业绩支撑的行业板块相对风险要更小一些，市场表现更佳。

3、市场展望：大趋势v形走势，结构性行情可期

本次供给侧结构性改革与98年相比，从宏观环境看，都经历着相似的国内经济增速下滑和外部市场的动荡，但产能过剩的行业存在着较为显著的差异。

从宏观环境看，两次去产能的背后驱动因素都是经济增速下滑带来产业结构性调整的需求，需求端的疲软催生了较为宽松的利率环境，同时，外部经济环境总体较为疲软。

从过剩产能行业看，90年代末主要体现在纺织、家电等生活资料的过剩，而目前主要体现在煤炭、有色、钢铁等生产资料的过剩，这类行业属于中上游资本密集型产业。

结合98年去产能过程，我们认为此轮改革会呈现出以下几点特征：第一，所需耗费的时间会更加漫长，相关行业业绩受去产能冲击到回升时间跨度相对更长；第二，改革过程中需求侧加码政策不会缺席，货币政策与财政政策护航；第三，不同产能过剩行业根据过剩程度与行业资本结构的不同，相对轻资产行业会更早出清；第四，相关支持性配套产业与金融政策会密集出台，推动改革进程同时也提振市场情绪；第五，根据改革进程的推进，股市大概率出现深蹲起跳的走势，改革取得的阶段性成果会催生市场出现可观行情。

在供给侧结构性改革推进的过程中，宏观经济与企业业绩不可避免承压，风险与机遇共存，在此过程中要做好风险控制，自下而上的个股选择将更为重要。随着改革的推进，建议投资者重点把握供给侧结构中的几个投资逻辑，其一是关注相关供给侧结构性改革过程中相关政策提振市场情绪带来的交易性机会，其二是相关出清较快行业由于业绩改善带来的结构性机会，其三是在改革取得阶段性成就时，改良后的旧经济与新经济共振带来的新增长周期催生的系统性行情。

本文信息来源自网络

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